全胜在线

全胜物流旗下网站

　　1

　　浅谈铜价与宏观指标的关系

　　铜短周期复盘

　　

　　图一 沪铜价格走势

　　首先我们以铜为例先进行一个较短周期的复盘，图一中⑤铜价从2017年底至2018年3月沪铜一路走低失守2017年9月4.9万支撑位，跌至48700。2018年春节前，铜市主流观点认为基于特朗普基建效应、矿山罢工扰动、铜矿供应长期紧缺、废铜进口量大幅下降以及全球经济持续增长等诸多利好，铜价上涨预期较浓，但当时国内宏观背景存在着金融去杠杆（实体经济融资难），规范地方政府债务（基建增速缓慢）、房地产调控等可能引发经济放缓等因素，特别是对大宗商品需求下降的影响。价格的高位使得我们当时充分相信国内经济韧性、海外需求拉动，可一些实际问题却在春节后库存激增11万吨同时叠加中美“贸易战”利空刺激下不断累积最终引发一波下跌行情。

　　然而铜产业面呈现给市场的却是由于铜价急速下跌导致废铜替代优势全无、南方“废七类”萎缩明显、产业下游铜加工企业开工率高企等现象……也许小周期会出现这种让人困惑“宏观”和“微观”打架现象，那么长周期呢？2011-2015年图中③的时间段中，宏观表现为欧债危机、全球经济疲软+中国经济降速；但微观表现却是在整个时间段内的全球铜供需平衡表，并未出现明显的“严重过剩”，整个过剩幅度在20-70万吨，而这个过剩量对于每年2000多万吨的消费量来说不应该导致价格从7.7万/吨跌至3.3万/吨。这就导致有色研究员普遍成为宏观分析好手，或者说市场普遍认为有色研究员经常甩锅给宏观的说法。

　　其实我们在分析每一品种当下价格是否合理的时候，自己对于该品种心中应该有一个合理的价格定位，而定位出来的这个价格应该包含了供需，包含了成本以及产业合理利润区间，但当发现目前的价格并不合理的时候，那么就可以用自己定位的价格去寻找下一个可能的平衡点，搭建使产业链重回平衡的路径。

　　制造业景气指数与LME铜价相关性

　　图二 中国GDP与LME铜价

　　

　　图三 中国GDP在全球GDP占比

　　

　　有色市场的参与者普遍认为铜强相关于全球PMI，或者至少是发展中国家的PMI/GDP例如LME铜价和国内PMI走势关系图（图二），尤其是随着国内GDP在全球主要经济体GDP占比逐渐提升（图三），因为体量较大的发展中国家在高速发展过程中出于建设以及融资需求，都会促使这两个指标趋势相近，但我们能看到近期铜价和PMI出现背离趋势，现就该问题可能性探讨。

　　可能性一，铜在2018年上半年在宏观避险情绪的带动下价格超跌，过于看空的市场预期导致铜价下跌的幅度超过PMI跌幅，那么随着市场预期已先行一步领先实际客观情况达到地板，随后实际经济下滑速率并未继续加速下行，因此铜带动有色触底反弹，分析至此，有一个值得注意的问题，就是由于前期的超跌会导致未来可能出现一个现象—更差的数据可能不会带来更差的价格表现，当然还要结合不同品种背后所代表的不同市场预期。

　　第二，低库存下需求不足的自我逻辑证实：“市场看弱未来需求——容易导致备货库存减少——反过来验证市场需求弱”；而一旦市场预期转向，企业通过订单排产，然而此时原材料价格已步入上涨阶段，那么就容易出现反向状态，库存与价格齐涨的现象；第三后面会提到的，未来享受多年以牺牲环境成本得到物美价廉的原材料价格时代一去不复返，取而代之的是遭受环境成本反噬，进而推动海外原料端成本上升以及其他不确定性上升的问题。

　　图四 LME铜价和中国制造业PMI

　　

　　图五 全球综合PMI与LME铜价

　　

　　那么反过来看国内以及全球PMI、GDP和铜价的趋势对比图，我们能否大胆的猜测当PMI达到近几年的增速顶其实也就是铜价现行阶段的顶。

　　货币超发与资产价格表现

　　我们认为在货币宽松的条件之下，以铜为代表的有色品种价格现行阶段底部空间有限。无论在中国还是美国，08年金融危机之后都存在货币超发的背景，我们不能就有色商品的价格去看它的价格表现，更应该结合宏观背景去看。

　　由图六、七中可以看到过去近二十年的时间里无论中国还是美国都存在货币超发的问题，其中中国广义货币供应量M2年均增速为15.3%，而从金融危机之前到2018年，M2从40万亿增长了四倍到180万亿，反观各类资产价格表现，绝大部分的工业品、大宗商品、债券、银行理财等收益率都大幅跑输，只有少数的一二线地价、房价、医疗教育等服务类产品、股票市场上的核心资产等收益率勉强跑赢这台印钞机。因此我认为大类商品的价格其实在货币超发的背景之下是被低估了，在货币宽松的条件下，以铜为代表的有色品种价格现行阶段底部空间有限。

　　图六 中国M2与LME 铜价

　　

　　图七 美国M2与WTI结算价

　　

　　2

　　2019年铜锌产业供应分析

　　在开篇已经简短回顾了一下铜价近几年的走势，那么接下来我们通过对比铜锌基本面的不同，试图探求在相同宏观背景下，品种基本面供需差异带来的价格节奏差。

　　表一 全球铜供需平衡

　　

　　表二 全球铜供需增速

　　

　　首先看表一全球铜供需平衡，从平衡表中可以看到近几年铜整体表现都为供应紧平衡，虽然每一年都会阶段性出现铜精矿供应紧张，但整体我认为并不应成为中长期价格驱动主要因素；

　　图八 全球铜精矿成本曲线变化

　　

　　自 2016 年第一季度以来，全球铜精矿总体成本曲线（图八）没有发生实质性的变化；主要是虽然各家矿山仍在积极的寻求成本的降低，但是投资已经极力的压缩，而人力成本缩减则已经造成部分矿企经常发生罢工现象。从 2017 年实际跟踪情况来看，铜价格一有回升，企业公布的成本也小幅增加了。2018 年全球主要的铜矿成本曲线变化不大， 不过由于产量较大的矿山普遍出现薪资谈判事件，结果造成整体对成本的增加大约为 200 美元/金属吨。2019年，预期全球铜矿成本或难以发生本质的变化，从全球矿山结构来看，新增量比较小，而原有矿山老旧，维持成本逐步升高，但是因这些维持投资尚未实际投入，因此目前还未带来成本的变化。

　　接下来做对比的是锌价运行趋势以及背后的逻辑：

　　图九 沪锌价格走势

　　

　　从图中能看到锌价变化趋势与铜是有一定的时间差，背后的主要原因导致了锌自2015 年至今将价格的演绎分为两个阶段：第一阶段自2015年底伴随着锌价的走低矿山企业大幅亏损，以century、lisheen为代笔的大型锌矿山出现减产，2015-2016 年合计减产锌矿为170万吨金属量（表三锌供需平衡表的红字部分）。

　　表三 全球锌供需平衡表

　　

　　2017年开始锌矿供给的紧张情绪开始由上游传导至冶炼端，冶炼厂加工费不断下滑，挤压炼厂的加工利润，最终导致锌锭隐形库存显性化以及显性库存不断下滑，2017年锌锭国内现货库存降至历史低位，锌价也自2015年底一路上涨至2018年初。在这一阶段中由于锌价屡创新高，锌矿企业利润由2015年锌价大跌亏损严重当中得到一定的修复，高利润刺激锌矿供给增加，此时市场逻辑开始由第一阶段逐渐第二阶段转变。

　　在第二阶段当中，2018年初，受锌价高位刺激，全球矿山产能和产量恢复性增长，国外矿山开始增产，TC的大幅且快速上行也从侧面证明矿山供给有所恢复。2017年之前锌矿两年的缺口得到一定程度的弥补，而2018年初预计年末产量将超出2014 年的水平，全年精矿供应短缺将有所缩窄。

　　图十 2015年至今锌价运行背后的逻辑

　　

　　然而我们从供需平衡表当中也能够看到，2018年全年的实际情况却是由于环保监管趋严，国内矿山增量释放不及预期，国外新增矿山产能则是逐步释放，因此锌精矿呈现的是仅是结构性供给。同时2018年全年锌价内强外弱的基本面推升沪伦比，国内进口窗口打开频率以及持续时间明显增加，这促使中国锌精矿进口量增加，锌矿港口库存平均水平明显抬升（图十一），弥补了国内精矿供应不足的问题，因而中国锌矿供给也是由紧张走向宽松的趋势。根据矿山投产进程，预计将在2019开始增产逐步放量。图十中红线圈住部分也就是我们目前所处的阶段。

　　

　　图十一 锌矿港口库存

　　

　　图十二锌矿进口TC/国产加工费

　　但在这个过程中需要注意的是2018-2019年初虽然锌精矿的供给逐渐由紧张走向宽松，但矿宽松传导至冶炼产量的提升并不顺畅，去年至今无论是锌锭现货库存（图十三）还是保税区库存（图十四）非但没有因为锌矿供应逐步宽松出现累积反而持续走低，也就是在第二阶段传导的过程中存在一定的预期差。这就是我们在2018年上半年看到的一个现象，那就是“价跌去库存”，当时由于宏观预期尤其是消费预期下行迅速，在价格快速下行的过程中导致产业备库不理想因此价格与库存齐跌，那么在2019年消费预期可能迎来拐点的过程中，我们也许能够看到“涨价涨库存”这样一个过程。

　　图十三 交易所锌锭库存

　　

　　图十四保税区锌锭库存

　　

　　主导出现“价跌库存跌”这样一个过程的具体原因是2018年初预计锌矿宽松将向锌锭传导，在供应增量预期下叠加中美贸易问题带来的避险情绪爆发，价格大幅下行，然而根据测算2018年下半年尤其是10月开始，冶炼厂增产幅度远不及预期，单月产量仍低于2017年同期水平（图十五），此时炼厂利润大幅修复（图十六），炼厂开工率有所回升，因此在去年10月至今与此前市场的预期就存在一定的产量恢复与价格变动的预期差。

　　图十五 交易所锌锭库存

　　

　　图十六保税区锌锭库存

　　

　　经过我们分析，冶炼产量无法提升的主要问题环节出在2018年大型锌锭冶炼厂有生产搬厂、环保等非利润的要素，使得冶炼产能无法释放:如罗平锌电(行情002114,诊股)以及中金岭南(行情000060,诊股)的环保整治，株冶搬家所带来的产能空档；马关云铜产能置换带来的产能削减等导致阶段性产能无法释放的因素，这些因素叠加令国内锌锭产能大概有40万吨左右规模的缩减，而这些缩减的产能在2019年至少1-2季度都不能完全恢复，因此才会在2018频频出现价跌库存减的现象，对比电解铜（图十七），虽然冶炼产量增速持续下滑，但是绝对产量并未出现明显缩量，主因是和锌锭冶炼厂产量缩减现状的不同，国内电解铜冶炼项目产量新增明显（表四），而加工费（图十八）的持续下行也间接证明随着电解铜新增冶炼项目逐步投产，铜精矿表现为紧平衡状态。伴随着电解铜冶炼规模的逐步扩大，2018年铜价的行业利润逐步压缩（图十九）

　　图十七 中国精炼铜产量及同比增速

　　

　　图十八 国内现货铜TC

　　

　　表四 国内电解铜冶炼新增量

　　

　　图十九 铜产业盈亏表现

　　

　　进入到2019年，之所以认为我们可能看到一个“价涨库存涨”这样一个现象其原因，除了之前第一部分当中讲到的货币宽松下，大类商品价格处于被低估的底部区域这样一个情况，从基本面出发，铜锌的交易所库存处于低水平区域，当然交易所库存的变化趋势有的时候往往不能说明市场上真正的供求关系，因为有色尤其是铜锌，交易所库存被大型贸易商操纵的几率也是很大的，但是对比保税区库存，我们能够看到不同的是保税区铜库存处于一个中等水平，但锌的保税区库存持续低位，除了锌进口盈利窗口（图二十、二十一）持续打开时间和频率高于电解铜以外，间接说明正是由于国内锌锭供应面临短缺的程度相对电解铜供应来说偏紧张，因此导致在价格表现上呈现“铜弱锌强”的格局。然而锌锭的国内现货库存自2019年春节后随着价格持续反弹，库存水平开始明显提升，锌锭冶炼厂利润大幅改善，客观增产意愿浓厚，因此预计2019年下半年可以看到锌矿供应宽松打通向锌锭供应宽松的传导路径。

　　图二十 电解铜进口盈亏

　　

　　图二十一 锌锭进口盈亏

　　

　　3

　　2019年铜锌产业需求分析

　　对于2019年有色品种下游消费以及终端消费方面我们的看法可以用几个字来概括那就是“相比2018年没那么糟，但也没那么好”。

　　首先看电力行业，根据《配网改造行动计划 2015-2020》规划显示，自2015-2020年期间配电网建设改造投资不低于2万亿元，截止2018年已投资完成额达到1.96万亿元（如图二十二），综合整体看，目前需要大规模建设完善的地区占比国网系统已经较小了，这就意味着电力投资难以在2018年的基础上要有所增加；虽然特高压新一轮规划已经开始实施，但特高压以铝电缆为主对铜需求拉动有限。

　　2019年环保对于锌锭消费影响仍将持续，镀锌板较高库存水平未来将成为常态（如图二十三）。目前大型的镀锌企业环保基本改造完成，因此“回头看”对镀锌的影响相对有限，主要的影响来源天气因素导致的限产。

　　图二十二 国家电网投资当月值

　　

　　图二十三上海地区涂镀板库存

　　

　　对于2019年固定投资的看法主要是谨慎乐观。需求的疲软在今年仍将制约固定投资，但我们仍要看到央行在货币政策上放松信用呵护的决心，这对固定投资来说也是切切实实存在的利好。制造业在2018年稳定固投整体增速上起到了一定的作用，在今年我们也要看到内外需回落的现实以及国内工业企业主营业务收入和利润呈现下降的趋势，再这样的条件下，制造业仍将面临增速下行压力；2019年制约基建投资增长的主要两个因素货币政策以及地方政府去杠杆，在年初已经看到明显的松动，预计今年基建投资增速将回升至5%以上；而对于房地产而言，2019年仍将贯彻“房住不炒”的政策导向，但为能保证市场的平稳，我们能够看到房地产政策部分地区的行政限制措施将逐步退出（如图二十四）。

　　图二十四 国内固定资产投资增速

　　

　　家电情况： 以空调为例，2018年受房地产调控、居民可支配收入增速放缓等影响，全年产量累计同比增速为10%，然而销量同比仅增长4.6%。2019年预计家电行业整体表现为增长空间有限，增速的提高需要政策刺激。主要是我国家电百户拥有量出空调外都处于较高位置，未来家电消费的增长主要依赖产品更新换代的需求（如图二十五、 二十六）。

　　图二十五 冰箱、空调产量同比增速

　　

　　图二十六 洗衣机、冷柜产量同比增速

　　

　　汽车：2014-2016年是汽车行业增长较高的时期，全国乘用车销量同比增速分别在9.9%、7.3%和14.9%，而2017-2018年增速开始放缓，销量同比增速仅为1.4%和-4.1%，2018年汽车销售大幅下滑主要是受国内经济景气下滑，中西部购车需求下降以及购置税政策退出影响。预计2019年整体汽车行业以主动减产降低前期积压库存为主。

　　2018年下半年以及2019年政府报告中都不断提出完善促进消费体制机制，多举措促进国内消费，因此我们的看法是随着政策引导，2019年终端消费应该是下行压力尚存，但是部分行业存在触底回升的可能。

　　图二十七 汽车月度销量同比增速

　　

　　图二十八 汽车经销商预警指数

　　

　　2019年矿商风险

　　2019年矿山风险较2018年变动项，左边是名次动较多的项目，而右边是2019年新增风险项目：

　　图二十九 2019年矿山风险较2018年变动项

　　

　　其中最引人注意的两项：经营风险和成本抬升2019年一季度矿山风险事故典型案例：

　　1月25日巴西铁矿溃坝事故：超200人死亡，108人失踪

　　2月20日Anglo煤矿安全事故：1名矿工死亡，多名矿工受伤

　　2月23日内蒙银漫矿业安全事故：22人死亡，28人失踪

　　以及秘鲁卡车司机罢工和智力矿山环境罚款等运营风险，这些风险都会推高原料端成本，当然这个是一个长期的趋势，并且属于隐性因素，并不会得到直接体现。

　　近几年，全球采矿业普遍面临的一个问题就是矿石品位的不断下降，而大类商品价格中枢在抬升，矿企为了保持现金流，只能不断提高产量，而产量的增加随之而来的就是成本的攀升，此时能够压缩的主要是环境成本，因为每当压缩劳动力成本的时候我们能够看到的就是以智利矿山劳资合同纠纷为代表的罢工，2017年Escondida铜矿44天罢工导致必和必拓损失了约10亿美元的利润成本。

　　2019年我们的几点思考……

　　1、根据国家统计局公布的数据显示2019年1-2月商品房新开工面积增速回落11.2个百分点至6%，投资由之前的土地购置驱动向建安投资驱动转变，对于有色的影响我们认为锌作为贴近房地产前端消费品种，与房地产消费后端的铜相比在今年“锌强铜弱”的格局难以为继；

　　2、2019可能的风险事件：

• 2.1全球贸易保护主义再一次抬头。由于全球经济下行压力仍将在一定时间范围内存在，在未能找到需求新的较大增长点之前，如何在“需求蛋糕”中不断扩大自己的那一份蛋糕，是民粹主义现在最大的诉求点，对于大宗商品而言，影响较大的可能是供给极大依赖进口，盘面深贴水的品种，这就需要我们在市场中去寻找；

• 2.2随着全球再一次货币宽松化，如何将已有的“蛋糕”留在国内可能采取的手段：抬高门槛——关税问题；抢跑扩表，利用汇率竞相贬值。

　　结论：整体而言，无论是宏观指标给出的信号，还是从产业分析得出的结论，我们都有理由认为，2019年就有色品种而言就是一个“上有顶下有底“的状态，顶是有色整体都存在预期可见增量，而底略微复杂，2017-2018年新开工面积的高增长，以及现在新开工增速尚可，跟随的就是后面有色在房地产周期当中消费可期，然后叠加了矿难+运营许可，这些更为复杂的因素，但是不同品种有它自己的价格节奏以及背后的产业细分原因，需要个别情况区别对待。