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风险偏好回升，涨价黄金保值——海通宏观每周交流与思考第172期（姜超、顾潇啸）
股市商品震荡、黄金大幅反弹。上周美欧日股市小跌，韩印等新兴市场继续上涨，石油和工业金属震荡，唯有黄金大幅反弹，而中国股市大涨债市稳定。
美国就业不佳、6月加息成空。美国5月非农就业仅增加3.8万人，远不及预期，显示出当前美国经济复苏孱弱，未来要实现货币政策正常化绝非易事。目前市场预期美联储6月加息概率仅4%，意味着6月加息基本成空。
经济缓中趋稳，通胀短期略降。5月PMI持平于50.1，分项指标中需求降、生产弹、价格降、库存补。5月电力耗煤跌幅扩大至-9.7%，意味着5月工业增速再度放缓。但6月前3天发电耗煤增速由负转正至1.4%，意味着经济缓中趋稳。5月菜价大降，我们预测5月CPI有望小降至2.2%。但6月菜价出现企稳迹象，加之猪价和油价仍在继续上涨，意味着短期物价仍有上行动力，未来通胀风险未消。
贬值压力缓解，货币利率稳定。美国5月就业低增，短期加息概率大降，美元指数暴跌，人民币大幅反弹，反映灵敏的人民币离岸汇率一周升值0.5%，意味着短期资金流出压力缓解。而央行修改存准上缴方式从时点数到平均数，助于稳定流动性预期，上周货币利率保持稳定。
风险偏好回升，涨价黄金保值。此前美国加息预期上升，导致全球流动性预期收紧、人民币贬值压力加大。而美国加息的落空意味着流动性预期改善，而风险偏好也有望短期修复，对股市等风险资产有利。但就业低迷意味着经济不佳，宽松延长意味着通胀难降，全球滞胀风险的上升意味着应以能源、农产品(行情000061,买入)等涨价类资产展开配置，而黄金仍是保值首选。
外部扰动暂缓，债市热情不高——海通债券每周交流与思考第172期（姜超、周霞）
债市小幅回调。上周国债利率平均上行4bp，AAA、AA级企业债利率平均上行2bp，城投债利率平均上行3bp，中证转债指数小涨1.14%。
货币利率稳定。美加息预期再度延后，汇率贬值和资金流出压力暂缓。虽然6月将面临MPA考核、金融监管加强去杠杆力度增强等因素影响，但央行改变存准上缴方式有助于熨平流动性冲击。维持未来3个月货币利率中枢2.25%-2.5%。
债市热情不高。5月全国制造业PMI走平，处于历年同期低位，制造业景气仍偏弱。5月食品价格增速回落，通胀压力有所缓解，下周将陆续公布5月经济数据，基本面或对债市有支撑。但面临监管升级，信用风险持续释放等负面因素，债市热情不高。维持10年国债区间2.8%-3.2%，10年国开区间3.2%-3.6%。
信用继续分化。我们于6月初进行的债市调查中，高等级信用债看好者占比由46%大幅上升至62%，成为投资者最为看好的债券品种，而低等级信用债仍为投资者相对最不看好的债券品种，看好者仅不到10%，而信用风险仍是债市投资者最担忧的风险点，显示投资者对于信用债的风险偏好仍在低位。
以下是正文，非专业投资者可以略过
宏观部分：风险偏好回升，涨价黄金保值
一、经济：短期缓中趋稳
1）5月PMI持平。5月全国制造业PMI走平为50.1，略高于市场预期的50.0，但处历年同期新低，指向制造业景气仍偏弱。
2）经济缓中趋稳。5月PMI分项指标中，需求降、生产弹、价格降、库存补。5月电力耗煤跌幅扩大至-9.7%，意味着5月工业增速再度放缓。但6月前3天发电耗煤增速由负转正至1.4%，意味着经济缓中趋稳。
3）地产增速仍降。5月主要30城市地产销量累计增速27.3%，远低于4月的59%。6月前3天地产销量增速降至19.8%，下滑趋势未改。
二、物价：短期略有回落
1）菜价继续下跌。上周菜价继续下跌，商务部蔬菜价格比4月初高点下降37.7%，但猪价继续上涨，食品价格整体继续回落。
2）5月CPI略降。截止目前5月商务部、统计局食品价格环比降幅分别为2.3%、2.2%，预测5月CPI食品价格环降2%，食品价格同比涨幅回落至6.2%，但由于油价上调、预测非食品价格同比涨幅升至1.2%，5月CPI整体略降至2.2%。
3）PPI降幅收窄。上周煤价、油价上涨，钢价继续下跌。截止目前5月港口期货生资价格环涨0.3%，我们预测5月PPI环涨0.2%，5月PPI同比降幅收窄至-3.1%。
4）通胀压力未消。4、5月以来菜价大幅回落，钢价大幅下跌，物价上行压力有所缓解。但6月菜价出现企稳迹象，加之猪价和油价仍在继续上涨，意味着短期物价仍有上行动力，未来通胀风险未消。
三、流动性：贬值压力缓解
1）货币利率稳定。上周货币利率保持稳定，银行间R007下降3bp至2.41%，R001稳定在2.03%。
2）央行投放货币。上周央行操作逆回购3900亿，逆回购到期3700亿，央行净投放200亿，连续三周净投放货币。
3）汇率大幅反弹。上周五美国公布5月新增非农就业远低预期，短期加息概率大幅下降，美元指数暴跌，人民币大幅反弹，反映灵敏的人民币离岸汇率一周升值0.5%。
4）完善存准考核。央行决定自7月15日起，人民币存款准备金的考核基数由考核期末一般存款时点数调整为考核期内一般存款日终余额的算术平均值。这意味着存款的短期波动对存准上缴及相应央行货币投放的影响下降，有助于稳定流动性预期。
四、政策：支持住房租赁
1）支持住房租赁。国务院办公厅发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》。意见指出，加快培育和发展住房租赁市场，2020年基本形成供应主体多元、经营规范的住房租赁市场体系；鼓励房地产开发企业开展住房租赁业务；允许将商业用房等按规定改建为租赁住房；推进公租房货币化；稳步推进房地产投资信托基金（REITS）试点。
2）促进创新创业。国务院总理李克强6月1日主持召开国务院常务会议，确定完善中央财政科研项目资金管理的措施，更大激发科研人员创新创造活力；决定再取消一批职业资格许可和认定事项，持续降低就业创业门槛。
五、海外：非农就业惨淡，6月加息成空
1）非农就业大幅下滑，6月加息几无可能。美国5月非农就业仅增加3.8万人，远不及预期，美联储加息前景再度堪忧，美元指数跌破95，离岸人民币大涨近300点，黄金大涨超2%。5月就业数据惨淡，显示出当前美国经济体质仍显虚弱，未来要实现货币政策正常化绝非易事。联邦基金利率期货显示，市场预期美联储6月加息概率仅4%，7月34%，9月46%。
2）欧洲央行上调增长和通胀预期。6月2日，欧洲央行议息会议维持利率不变，但上调未来增长和通胀预期。将16年欧元区通胀预期从0.1%上调至0.2%；16年GDP增长预期从1.4%上调至1.6%。欧洲央行行长德拉吉指出，经济正逐步复苏，欧洲央行刺激将帮助再平衡风险，必要时欧洲央行将运用职能范围内的一切工具。同时，他还表示欧洲经济将以温和但稳健的方式复苏。
3）欧元区经济平稳扩张。5月欧元区综合PMI终值53.1，较上月小幅增长。经济扩张主要来自于服务业，制造业也有所贡献，但增长速度不及4月。从欧元区四大经济体看，德国和法国综合PMI表现抢眼，西班牙和意大利则表现平淡。
4）OPEC未能达成协议。6月2日，OPEC会议未就新的产量目标达成协议，将维持目前无产量目标状态。未达成协议的根本原因在于，沙特提议设定新的共同产出上限并结束市场份额之战。伊朗则认为，需要对各成员国设定产量配额上限。OPEC会议结果公布后，美油价下挫2%，布油跌至49美元/桶。
债券部分：外部扰动暂缓，债市热情不高
一、货币市场：外部扰动暂缓，货币利率震荡
1）货币利率小幅下行。上周央行7天逆回购净投放3900亿，逆回购到期3700亿，全周净投放200亿，货币利率小幅下行。上周R007均值下行3BP至2.41%，R001均值稳定在2.03%，为应对半年末考核，机构开始囤积长期限资金，一个月期回购利率大幅上升25BP至3.05%。
2）MPA考核或再次推升利率。3月末第一次MPA考核期间，货币市场利率出现快速飙升，6月末再次面临考核，在营改增实施、基金子公司、券商资管及保险资管通道业务被监管、银行票据业务风险排查后，银行腾挪空间满足MPA考核的成本将有所上升，或再次推升货币市场利率水平。
3）外部扰动暂缓，货币利率震荡。就业数据大幅低于预期，美加息预期被再度延后，外部扰动暂缓。而内部流动性将面临MPA考核、金融监管加强去杠杆力度增强等因素影响，但央行改变存准上缴方式有助于熨平流动性冲击。维持未来3个月货币利率中枢2.25%-2.5%。
二、利率债：债市热情不高
1）利率债走弱。上周市场成交清淡，受到保险规范资管通道等监管趋严影响，债市出现阴跌，短端调整幅度大于长端。具体来看，1年期国债上行8bp至2.4%，1年期国开债上行4bp至2.67%；10年期国债上升7BP至3.02%，而10年期国开债上行1bp至3.35%。
2）一级招标结果有所分化。上周农发债中标利率略低于二级，长期限倍数较好；国开债缩量发行，5期固息债中标利率低于预期、中标倍数也较好；口行债中标利率虽比前一周有所上行，但也不高于二级水平。相比之下，国债配置需求较一般，1年期、10年期中标利率均高于二级。上周国债发行793亿、地方债发行3170亿、政金债发行690亿，利率债净发行量比上周增加约2000亿，主因地方债增量。
3）监管风暴持续，去杠杆风险犹存。一行三会联手加强金融杠杆监管，央行和银监会要求银行进行票据业务排查和表外业务自查，并规范信贷资产收益权转让和分级理财产品；银监会对信托公司进行风险监管，证监会对基金子公司、券商资管业务排查，保监会则对保险资管通道业务监管，监管趋严，债市或将持续控杠杆。
4）基本面虽有支撑，债市热情不高。5月全国制造业PMI走平，处于历年同期低位，制造业景气仍偏弱。从中观数据看，地产销量因限购政策和高基数效应而增速下滑，发电耗煤跌幅扩大，前期稳增长刺激效果明显减弱。5月食品价格增速回落，通胀压力有所缓解，下周将陆续公布5月经济数据，基本面或对债市有支撑。但面临监管升级，信用风险持续释放等负面因素，债市热情不高。维持10年国债区间2.8%-3.2%，10年国开区间3.2%-3.6%。
三、信用债：分化趋势不改
1）上周信用债小幅调整。上周信用债跟随利率债小幅调整。AAA级企业债、AA级企业债收益率平均上行2BP，城投债收益率上行3BP。
2）CDS业务指引通过。外媒报道称交易商协会已于近日审议通过了信用违约互换业务指引。相较原来的信用风险缓释工具，CDS最大的突破在于参考实体由具体债务扩展至公司实体，也有望推出集中清算，从而与国际接轨。CDS的推出意味着监管层对于债务违约的容忍度上升，有利于债务处置市场化和打破刚兑。
3）高等级信用债仍最为看好。我们于6月初进行的债市调查中，高等级信用债看好者占比由46%大幅上升至62%，成为投资者最为看好的债券品种，而低等级信用债仍为投资者相对最不看好的债券品种，看好者仅不到10%，而信用风险仍是债市投资者最担忧的风险点，显示投资者对于信用债的风险偏好仍在低位。
4）信用债分化趋势不改。5月份以来，随着债市恐慌情绪的缓解，信用利差有所回落，但高低等级间利差进一步扩大，3年期AA中票5月以来信用利差缩窄18BP，但其与3年期AAA企业债利差扩大6BP。信用风险虽短期缓和，但仍是高悬之剑，投资者风险偏好难升，而配置压力仍在，相对安全的中高等级信用债和城投债仍是资金的避风港，信用债分化的趋势仍将持续。
四、可转债（爱基,净值,资讯）：估值修复，风险仍存
1）上周转债股市均上涨。上周受A股纳入MSCI和深港通开通预期影响，股市上涨。上证综指上涨4.17%，中小板指数上涨5.94%，创业板指上涨6.53%，中证转债指数上涨1.14%。
2）个券普涨，但跟涨能力不佳。上周个券普涨，正股全面上涨，除汽模和江南转债涨幅超过正股，其余个券涨幅均远不及正股，转债跟涨能力不佳。具体来看，顺昌、国贸和汽模转债涨幅居前，周涨幅在3%~5%之间；清控EB、辉丰转债等涨幅在1%~2%，蓝标、格力转债等涨幅在1%以内，仅国资和国盛EB小幅下跌0.1%和0.4%。
3）估值得以修复，风险仍存。上周转债平均溢价率继续修复，算术平均和加权平均转股溢价率分别回落到42%和47%。虽然A股纳入MSCI预期、美国非农数据惨淡使得6月加息渺茫等有助于稳定风险偏好，但经济放缓、6月资金面可能波动，以及大盘转债供给冲击下，仍需注意风险。建议多看少动，把握债性品种的长期配置价值。
五、分级A：隐含收益率维和份额均下降
1）分级A涨多跌少。上周股市反弹，分级A涨多跌少，整体平均上涨0.54%，其中资源A级、瑞和小康、带路A、浙商稳健（爱基,净值,资讯）、深证100A、新能A级（爱基,净值,资讯）等表现较佳，涨幅在3%-8%，而传媒业A（爱基,净值,资讯）、互联A、环保A（爱基,净值,资讯）、传媒A、高铁A等表现较差，跌幅在1%-4%左右。
2）隐含收益率和份额均下降。随着债市转稳，分级A隐含收益率下降，目前平均约为4.72%，总份额也由上周的635亿份下降至627亿份，流动性仍未大幅改善。
3）套利机会有限。下折机会来看，距离下折较近且理论下折收益相对较高的有地产A端、带路A、一带一A、可转债A（爱基,净值,资讯）等，但股市趋势不明，博弈下折浅尝辄止。折溢价套利方面，整体溢价率不高、空间有限，而折价机会可关注传媒A级（爱基,净值,资讯）、传媒A等。
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