核心观点
2018再现，N字形第二浪上涨正开启。赶施工支撑钢材需求，而国庆前环保有望收紧，供需双重驱动可能使得今年钢价再现2018年10月前持续上行的情形。近日螺纹价格已经增仓突破上行，我们认为螺纹价格的上涨并没有结束，N字形的第二波上涨已经提前开启，后期可能还会有超预期行情出现。
今年的需求韧性缘何这么强？房地产投资是支撑钢材需求的最主要因素。回溯历史，我们发现2017-2018年的房地产市场和2010-2011年周期有着非常多的相似之处：均是在一轮房价大涨之后面临严厉的调控，信用环境持续紧缩——紧信用导致房企融资困难，房企加大前端开工取得预售证实现期房销售，建安投资以及施工滞后——期房交房压力导致施工滞后上升。在上一轮周期中，新开工面积下降后，由于施工面积的上升，使得钢材需求长时间受到支撑，而当前处在新开工面积未明显下降，但施工面积却快速大幅上升的阶段，这是当前钢材需求远超市场预期的最核心因素。
需求超预期能持续多久？我们根据各个阶段的建设时间对未来钢材的需求进行推演，新开工之后的高强度用钢阶段至少有6个月时间。4月份房地产新开工增速仍然高达13%，意味着至少到10月份钢材需求是可以保障的，这是驱动钢材价格实现N字形第二波反弹的最核心因素。从更长周期来看，钢材需求韧性持续的时间可能超出预期，主要是因为过去几年的期房销售面积均非常高，而竣工面积则持续下行，未来可能存在施工面积持续处于高位的情况。
风险因素：地产开工增速过快回落、施工对钢材需求不及预期，宏观经济改善不及预期，国庆节前环保限产力度不及预期。
正文
本文根据上周在青岛中信证券(600030,诊股)中期策略会以及在广州“中信期货-找钢网黑色金属论坛”上的演讲“还有多少超预期？”整理。
0 1 近期钢价调整的逻辑？
我们在4月10日发布的报告《钢价N字型的变与不变——黑色金属策略系列之二十九》中指出，由于长流程钢厂利润达到600-700的水平，短流程的电弧炉利润也达到了300左右的水平，钢材供应压力将进一步上升。但从需求来看，3月份较好的经济数据可能难以持续， 4月底5月初之后，需求将到达高点，供需的阶段性错配将对钢价压力，钢价将进入N字形调整。但随着环保二次加强、成本端的明显抬升、宏观预期的转好，本次调整幅度不会深，钢价将向震荡向上的N字型转变。
从过去一段时间的市场表观来看，钢价确实经历了N字型调整。但是，从需求端来看，超预期的情况明显在发生，那么，下半年还有多少超预期？钢价是否将提前开始N字形的第二次上涨？
0 2 还有多少超预期？
2018年初，需求的释放节奏被人为干扰，压抑一冬的需求在4月集中释放，形成了黑色金属价格反弹的主要驱动力。如果说2018年的强需求来自于压抑后的集中释放，那么在没有人为压制的情况下，今年的终端需求不但提前释放，而且释放强度、持续时间都超过了去年同期。在当前处于传统意义上逐步进入淡季的情况下，表观消费却连续攀升至390万吨这一往年需求峰值的水平，使得需求转弱的预期再度落空。那么，今年的需求韧性缘何这么强？
1、 一切源于地产
从制造业、基建、房地产几大领域的投资增速来看，制造业投资持续下降，基建投资尽管反弹，但反弹力度其实相当有限，而房地产投资增速则一枝独秀，前四个月增速达到11.9%，房地产投资成为支撑钢材需求的最主要因素。
2、 地产为何持续超预期？
那么，为何房地产用钢需求如此强劲，远超之前市场的普遍预期？我们可以通过对房地产建设的拆分来进行解答，并对未来市场的进一步走势进行展望。
在房地产建设的不同阶段，用钢强度是不同的。总体来看地下施工用钢强度最密集，每平米约为130公斤左右，进入正负零以上施工阶段约为50-60公斤/平米。由于新开工只有建设地下部分一般需要3个月左右时间，所以新开工之后3个月的用钢强度最大，传统意义来讲新开工同比增速领先钢价3个月左右。
但是，也有例外的情况，见上图红圈部分，在2010年5月份新开工面积增速见顶回落一年多之后，钢价继续维持上涨的趋势，其中的逻辑对当前的市场有比较强的借鉴意义。
我们对2010年的地产周期进行简单的历史回顾，当时随着房价的大幅上涨，从2010年开始了一轮信用货币双紧的时期，社会融资增速大幅下降，对地产的调控使得房地产企业融资受限，这种情况一直持续到2012年初。在信用收紧的背景下，房地产企业出现了建安投资增速大幅小于地产投资增速的情况，主要是房地产企业为了把有限的资金投入到地产的前端开发上，以便尽快取得预售资格回笼资金，这导致了建安投资滞后，与之对应的是施工面积和竣工面积的滞后。
由于在信用紧缩阶段，房地产企业抓紧开工，以便尽快取得预售资格完成期房的销售，这一方面使得新开工面积大幅上升，另外一方面也使得期房销售增速大幅高于现房销售增速。我们可以看到，历史上大部分时间期房和现房的销售增速是一致的，但2010-2011年周期和2018年这两个信用紧缩周期阶段期房销售增速均高于现房。由于期房销售之后迟早面临交房的压力，这就使得施工面积和竣工面积迟早要跟上来。在施工过程中，如前文所述，新开工至正负零阶段的用钢强度最高，但进入正负零以上至封顶的施工阶段用钢强度也比较高，约50-60公斤/平米。从正负零以上至封顶，其中的时间一般也需要3-6个月。由于存量的施工面积远大于新开工面积，如果施工面积增速较高，尽管新开工面积下降，施工面积的上升将弥补新开工面积的下降导致用钢需求的下降，2010年年中至2011年9月即是这一情况，当时新开工面积大幅下降，但施工面积维持在一个比较高的增速，使得钢材需求受到支撑，一直等到房地产新开工下降到非常低的增速、且施工当中的主体阶段完工之后，钢价在2011年9月才从高位回落。
那么，我们可以看到2017-2018年的房地产市场和2010-2011年周期有着非常多的相似之处：均是在一轮房价大涨之后面临严厉的调控，信用环境持续紧缩——紧信用导致房企融资困难，房企加大前端开工取得预售证实现期房销售，建安投资以及施工滞后——期房交房压力导致施工滞后上升。
在上一轮周期中，新开工面积下降后，由于施工面积的上升，使得钢材需求长时间受到支撑，本轮周期可能会发生相似的情况。我们观察到，期房销售面积领先房屋竣工面积3年左右，2016年开始的期房销售高峰使房企今年面临较大的交房压力，而2018年房企受制于去杠杆，竣工面积长期负增长，交房压力被进一步强化。因此，今年随着去杠杆转向稳杠杆，房企融资环境缓解，开始加快对前期已经开工的、处于停缓建状态的存量施工面积的建设，施工节奏明显加快，带动建安投资完成额快速增长。
总体而言，当前处在新开工面积未明显下降，但施工面积却快速大幅上升的阶段，这是当前钢材需求远超市场预期的最核心因素。那么，这种超预期将持续多久呢？我们可以根据各个阶段的建设时间对未来钢材的需求进行推演，如前文所述，在新开工之后的3个月左右的时间是地下部分集中施工阶段，用钢需求最强，在正负零以上至主体完工阶段需要3-6个月，这意味着高强度用钢阶段至少有6个月时间。由于截至到4月份房地产新开工增速仍然高达13%，这意味着至少到10月份钢材需求是可以保障的，这是驱动钢材价格实现N字形第二波上涨的最核心因素。
从更长周期来看，钢材需求韧性持续的时间可能超出预期，主要是因为过去几年的期房销售面积均非常高，而竣工面积则持续下行，未来可能存在施工面积持续处于高位的情况。由于施工面积这一因素过去被忽略，这也使得我们的逻辑框架发生较大变化。
0 3 2018再现，N字形第二浪正开启
基于房地产的这一逻辑背景，今年的钢价走势可能重现2018年的情况。从需求来看，2018年是赶开工，今年则是赶施工支撑钢材需求；从供给来看，2018年11月份之前环保持续实施，今年面临七十大庆，国庆前环保仍然有望收紧，供需双重驱动可能使得今年钢价再现2018年10月前持续上行的情形。近日螺纹价格已经增仓突破上行，我们认为螺纹价格的上涨并没有结束，N字形的第二波上涨已经提前开启，后期可能还会有超预期行情出现。
而除了需求的超预期，环保始终处于我们的关注圈当中。当前由于贸易摩擦因素，环保并没有达到文件要求的程度，我们认为在未来一两个月时间环保仍然不会升级。但是，在接近国庆之前，环保边际收紧是大概率事件，如果需求仍然维持较强水平，而8、9月环保加强，这将从供给端推动钢价继续超预期。
风险因素：宏观环境大幅恶化、环保限产大幅放松（大幅下行风险）。
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